远望塔财经获悉，上海证券往返所上市委员会定于11月14日审议深圳市恒运昌真空工夫股份有限公司(以下简称“恒运昌”)的首发苦求。左证招股书，恒运昌拟在上交所科创板上市，召募资金14.69亿元。

远望塔财经通过招股书了解到，2022年至2024年，公司商业收入从1.58亿元增长至5.41亿元，净利润从2638.97万元飙升至1.43亿元。然则，这条高增长弧线在2025年一会儿调头向下。

更引东谈主温雅的是，恒运昌在递表仅20天后就被列入第二批首发企业现场查验抽查名单，激励了商场对其合规性的质疑。

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现场查验疑团

2025年7月3日，恒运昌出刻下中国证券业协会发布的《对于2025年第二批首发企业现场查验抽查名单的公告》中。

现场查验是监管层对IPO企业质料进行把关的雄伟程序，被抽中查验的企业相通存在某种让监管层不释怀的风险要素。

对于恒运昌而言，现场查验的重心可能采集在其实控东谈主高度集权下的里面划定有用性，以及与大客户拓荆科技之间复杂的关系。

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功绩变脸风险

恒运昌带着一条极其亮眼的功绩弧线闯关科创板：2022年至2024年，营收三年复合增长率高达84.91%；扣非净利润的复合增长率更是达到惊东谈主的156.72%。

然则，这条高增长弧线在2025年一会儿拐头向下。

2025年上半年，公司商业收入同比仅增长4.06%，归母净利润同比着落11.99%。更令东谈主担忧的是，2025年7-9月，公司商业收入同比下滑27.29%，归母净利润同比大幅着落46.16%。

恒运昌在二轮问询回应中展望，2025年全年商业收入变动区间为-9.58%至-4.69%，扣非净利润变动区间为-29.89%至-20.56%。

从招股书公布的订单情况来看，这种下滑可能不是短期波动。2023年末、2024年末和2025年上半年末，公司在手订单金额辞别为2.60亿元、1.55亿元和1.20亿元，呈现执续着落趋势。

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单一大客户依赖

恒运昌功绩的“乘风破浪”，很大程度上依赖于单一客户——拓荆科技。

2022年至2025年上半年，恒运昌对拓荆科技的销售占比辞别为45.23%、58.16%、63.13%和62.06%，采集两年半向上50%，且呈现执续上升趋势。

这种依赖关系不仅体刻下销售上，还波及股权关连。拓荆科技通过径直执股和全资子公司上海岩泉曲折执股，共计执有恒运昌3.42%的股份。

2022年8月，在恒运昌产物运转批量请托拓荆科技的关节期间，拓荆科技以2000万元投资恒运昌，投后估值5.7亿元。

到2023年10月，拓荆科技再次增资时，恒运昌的投前估值已飙升至30亿元。

在2025年上半年，恒运昌还作念出了一个引东谈主属场地有筹备：将拓荆科技的信用账期从30天延长至60天。

这一变化径直导致了公司应收账款大幅高涨。铁心2025年6月30日，恒运昌应收账款余额为13023.87万元，其中对拓荆科技的应收账款占比58.82%。

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家眷处理隐患

恒运昌的股权结构呈现高度采集态势。公司实控东谈主乐卫平径直执股比例为23.08%，通过恒运昌投资、投资中心、投资发展中心曲折划定公司49.7861%股权，共磋议定72.8727%的表决权。

这种“一股独大”的股权结构，激励了商场对公司处理有用性的担忧。

更复杂的是公司里面的支属关系网。实控东谈主妃耦曹立执有公司控股推动恒运昌投资30%股权，并担任公司行政总监；独创推动俞日明动作实控东谈主妃耦的妹夫，担任公司监事、高档销售司理。

上交所在两轮问询中均重心温雅了公司处理和里面划定的有用性及完备性。

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募资必要性存疑

恒运昌本次IPO拟召募资金15.5亿元，其中2.5亿元用于补充流动资金。

然则，公司账面上却躺着宽阔现款。铁心2025年6月30日，公司货币资金高达4.27亿元，同期执有3.4亿元的容许和结构性入款。

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资金充裕却要召募大额资金补流，这种矛盾的作念公法东谈主隐晦。

在行业低谷期，公司并未将资金用于逆势延伸或工夫储备，而是选定“躺平”吃利息。这种计谋在行业上行时八成能坐享其功，但一朝竞争加重或工夫迭代加快，它将因短缺准备而速即掉队。

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6月份十分收入波动

恒运昌的收入证据容颜激励了监管层的高度温雅。左证二轮问询回应，2025年6月单月，公司已矣收入8039.68万元，占上半年总收入的比例高达26.44%。

这一比例昭着高于往年同期水平——2024年6月收入占比仅为8.21%，2023年6月为22.07%，2022年6月为23.01%。

更引东谈主详实标是，2025年6月公司对拓荆科技的销售额达到6065.91万元，占当月总收入的75.45%。

公司讲授称，6月份收入较高主要系拓荆科技的客户需求增长，以及拓荆科技上海工场完成搬迁并规复普通分娩运转。

然则，拓荆科技在7-9月份对恒运昌的采购额着落至5017.21万元，较6月份大幅减少，这种剧烈波动不妥贴普通的分娩策画节律。

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工夫实力疑团

恒运昌在招股书中反复强调其工夫冲破，称自主研发的第三代产物Aspen系列可支执7-14纳米制程，达到海外先进水平，填补国内空缺。

但上交所问询函中指出，国产物在阻抗高速匹配、多频率电源、愚弄於先进刻蚀工艺的偏置剪辑波电源等产物上，发展仍滞后于海外头部厂商。

左证弗若斯特沙利文统计，2024年中国大陆半导体领域等离子体射频电源系统的国产化率不及12%，其中恒运昌的商场份额为6.1%，位各国产厂商第一。

但恒运昌的竞争敌手正在加多。强人电气、朔方华创微电子等公司加紧布局射频电源业务。

强人电气部分型号射频电源已已矣量产，覆盖5nm刻蚀及PECVD等先进制程，已成为中微公司供应商且已获其投资执股约20%。

远望塔财经结语

在远望塔财经看来，恒运昌的案例呈现了科创板IPO企业的典型矛盾——广阔叙事与策画推行的落差。它头顶“国产替代”的光环，却难掩单一客户依赖的逆境；它展示了一条陡峻的增长弧线，却无法障翳功绩行将变脸的预兆。

11月14日的上市委审议会议上，监管层将怎样评判恒运昌的价值与风险，商场正静瞻念其变。

放眼永远，中国半导体产业的自主化进度不会因个别企业的高光或挫败而留步。

远望塔财经以为，恒运昌仅仅这个广阔叙事中的一个缩影世界杯体育，它的成败既关乎自己庆幸，也关乎国产半导体产业链的完善与安全。